社会

BEN SIMPFENDORFER

朱文昊 按：原文转自华尔街日报网站：
http://cn.wsj.com/gb/20100629/opn075927.asp

过去两年，中国经济像是一道灿烂的光芒，如果没有它，世界经济的前景将变得晦暗不明。在出口走弱的情况下，很大程度上依靠政府的刺激措施，这个国家得以维持了一种不错的增长率。这似乎说明，它可以不受其他地区的大势影响。但在目前，美国的消费仍然停滞不前，欧盟(European Union)也面临着一连串的主权债务危机，在这种环境下，分析师们对中国的增长轨迹再次感到怀疑，而且怀疑得不无道理：虽然前面的刺激措施取得了成功，但北京手中的良方正变得越来越少。

中央政府再也不能够承受人为地提振需求，同时又避免国内经济出现危险的失衡。2009年1月至12月注入价值9.6万亿元（合1.4万亿美元）的新增贷款，已经在房地产市场吹起泡沫，并在大型国有银行和规模更小的银行积累了不良资产。据官方估计，仅向财务不佳的地方投资公司发放的贷款，目前就已经达到了六万亿元，但这有可能存在低估。

为应对这些问题，近期有关部门对浪费性的公共基础设施和住房投资实施了限制，但针对后者需要进行谨慎的权衡。房地产投资刺激了建筑业，也刺激了钢铁、水泥、家具和家电等相关行业。即使房地产市场的投机需求只有两成，倘若房价下跌，投机客突然撤离，那么市场将会出现一个巨大的空洞。这样一种结果，将给很多行业带来沉重的连锁打击。

中国同样不能依赖外界来提振增长。上个月的出口数据无疑是强劲的，但世界对中国出口商品的需求不会回到危机前的高水平。近几个季度美国经济增长走强，但有可能再次走软，并将背负更加沉重的税收和监管负担。欧盟国家也面临着沉重的债务负担和社会动荡。而如果中国国内经济陷入泥潭，国际货币基金组织(International Monetary Fund)等机构是没法出手提供缓冲的，它们没有那么大的实力。

即使中国经济放缓，通货膨胀水平仍将高企。去年的刺激措施造成流动性过剩，引起了通胀压力。政策制定者基本上维持利率不变，而关注于提高存款准备金率等其他形式的监管紧缩，这又进一步加剧了通胀风险。整个经济体在土地、年轻劳动力和原材料方面面临着越来越严重的结构性短缺。这样来看，中文媒体中“滞胀”一词用得越来越多，也就不足为奇。

政策制定者可用于处理这些问题的选择正越来越少。要是在上一轮刺激过后马上再来新一轮刺激，则有可能导致不良债务以更快的速度增加，让人不安地想起世界其他地方发生的事情，同时也只会进一步加剧通胀压力。如果不把增长引擎从出口转变为国内消费的提高，中国的增长就仍然很容易受到外部因素的影响。这种转变正在进行，但进展缓慢。

刺破房地产市场泡沫亦无良方可言。北京曾试图紧缩信贷、进一步限制二套房和三套房的持有，但近期措施没有触及房地产泡沫的基本成因：储蓄率居高不下，严格的资本管制导致资金囿于国内，房地产之外的其他投资选项十分有限。直到政策制定者在这些方面做出艰难的政策选择，他们才不至于在投机和过热面前显得被动。

在通胀方面，最大的危险是央行行动过迟。农业收成高延缓了居民消费价格水平的上升速度，但目前的扩张正造成包括工资和贱金属在内的各种非食品价格大幅上涨。如果央行不尽快加息，这最终无疑会渗入经济体的其他部门。另外，干旱等自然灾害这种非眼前的风险始终是存在的，如果发生，通胀预期会出现很大程度的恶化。

在全球危机过后不久，人们一般认为，北京找到办法让中国避开了危机的最严重阶段。但中国看起来难以驾驭的问题越来越多，说明政策制定者只是延缓了清算日的到来，但终究不能逃脱。他们以创纪录的速度把资金注入经济体，造成了一系列新的问题，如果不做出一些艰难的决定，这些问题将难以得到纠正。最最艰难的决定尚待做出。

作者贝哲民（Ben Simpfendorfer）为苏格兰皇家银行(Royal Bank of Scotland)首席中国经济学家，《新丝绸之路》(The New Silk Road)（Palgrave Macmillan出版，2009年）作者。

美国医疗改革终于立法，而且与大众认为的其效果要经过多年才会显现的想法相反，这项立法马上就产生了巨大的影响：共和党一蹶不振，民主党则犹如穿上了防弹背心。

华尔街对医改法案通过的反响相当不错，股市冲上18个月新高。引发这一兴奋反应的原因在于，人们发现这项措施为非理性繁荣提供了全面的保护。

中国宣布，虽然3月份的经济反弹已是无可辩驳的事实，但中国却呈现出令人迷惑的相反情形，进口额六年来首次超过出口额。只有极度顽固不化的愤世嫉俗者才会抱怨说，中国的相关数据弹性极大，并会断定在美国政府就重估人民币币值加大向北京方面施压之时，中国刚好出现贸易逆差，这显得很可疑。
与上述破坏政治对话的激烈争吵形成鲜明对比的是，德国、法国和国际货币基金组织(IMF)牵头，在布鲁塞尔就支持陷入财政危机的希腊展开谈判，这场谈判可谓名符其实的利他主义典范。法国坚持以德国为先，德国则大公无私地表示反对，提出IMF理应享此殊荣，希腊则客气地表示，不介意由哪方提供其所需的200亿欧元（合260-270亿美元），只要贷款利率是市场利率的一半就行。
最终各方同意分享这项乐事，不过只能是作为最后的救助手段，堪称文明礼仪的崇高体现。出于对模棱两可的精心考虑，“最后的救助手段”未予详细界定。要知道，模棱两可是外交准则的要义之一。往好里说，最后的救助手段可能意味着“也许有朝一日”，这已经足够安抚美国和欧洲两地市场了。不过，除了核战争爆发，任何事情似乎都足以安抚市场，而且即便核战爆发也有可能促使铀股暴涨。
美国的经济复苏虽然一直是人们谈论的话题，甚至有一些零星的切实迹象，然而房市依然沉沦不起，从住房建筑商类股上涨25%的现象来看，投资者显然尚未领悟到这一可悲的事实。2月份新房销售量折合年率下滑至308,000套，创下历史低点。拖欠90天以上的贷款飙升至27万桩，占所有贷款的20%以上。按照不屈不挠、屡败屡战的精神，山姆大叔再度发起了防止止赎的计划。
在为不幸失去房产的人掬一把同情泪的同时，彭博资讯(Bloomberg)的一则报导或许会让你至少发出一声同情的叹息，因为眼红的官僚对高管奖金实施了种种限制，令许多人备受煎熬。由于银行家以及与他们差不多地位的人士所享受的奖金有很大一部分要递延数年支付，这些人的离婚协议就更麻烦了。同时，一些被剥夺了奖金的可怜虫──千万别吃惊──已无力再送孩子上私立学校，或是保有度假房产。唉，这得有多痛苦啊。
如我们上周指出的，早有预兆显示该跟（可能错误的）零利率时代说再见了，而贝南克进一步咕哝说要摆脱美联储(Fed)资产负债表上的混乱，我们将这话视为一种确认。不管怎样，华尔街的目光集中在4月2日即将出台的就业情况报告上，一帮傻乎乎的乐观主义者异口同声地猜测，3月份新增了约15万个工作岗位。
他们是对是错我们无从知晓。不过他们自己也不知道。我们只能寄希望于他们是对的，因为市场已经受到这类预期的强烈提振，市场定价也因循于此──也就是说，怎么样都行，就是不能让市场失望。
国会在这轮经济危机中的立法可谓无与伦比。更让人吃惊的是，我们深受敬重的议员们打破了一项几乎与美国同龄的传统，并直接针对中国。尤其是，他们指责中国操纵汇率（这一点还算是符合事实），极力保持人民币币值人为低估，以保证出口的繁荣。正如我们所指出的，长久以来一直沾沾自喜于指责美国财政疏失的中国政府预计将拿贸易逆差来证明操纵汇率的指控显然不是实情。
不过，我们现在也已经感受到，中国需要担心的远不止于美国议员高声表达的不悦。因为中国虽然在过去三十年里实现了令人惊叹的经济增长，然而也有不少迹象警示中国经济正面临麻烦──而且是真正的麻烦。
我们碰巧读到美国资产管理公司GMO的钱塞勒(Edward Chancellor)最近撰写的一篇名为《中国的危险信号》(China’s Red Flags)的文章。文中对这种不太乐观的观点进行了引经据典的论证，认为中国现在出现了过去三个世纪中多次大投机热的诸多特征，并对这些特征进行了概述。
钱塞勒发现，此类崩溃通常以引人注目的增长为起点。盲目信任当局的能力是其另一个特征。其它特征包括：过度资本投资、腐败现象骤增、宽松货币环境、固定汇率体制、无节制的信贷增长、道德风险、不稳定的金融架构以及被不良贷款迅速推高的资产价格。
上述特征中，信贷快速增长是预示金融不稳定的最重要的首要指示器，其次是资产价格泡沫。低利率和货币大量增加也是造成重大不良后果的重要因素。中国不幸地拥有上述可疑特征，并正在承受着巨大的投机热的困扰。
钱塞勒指出，有关城市化和经济增长的预测促使了华尔街的增长。但他警告说在网络热潮期间，人们曾对互联网的增长有过高期望值，与之类似，投资者现在看来对中国的经济增长预测深信不疑。一个很好的例证是，人们估计中国的城镇人口到2025年将增长约3.5亿。
钱塞勒认为这些数字或许未精确地映射出当前中国城镇地区的人口密度。原因如下：一，许多农民工由于没有城镇户口，因此往往未被纳入官方统计数据；二，官员的政绩与其辖区内的人均GDP增长挂钩，因此显然乐于少报辖区人口。
他还指出，华尔街倾向于对中国人口问题的灰暗面置之不理。2015年，中国人口将开始减少，就业率将达到高峰。这将导致移居到城镇中的人口数量急剧下降。廉价劳动力是中国出口获得巨大成功的关键因素，而农民工则是中国似乎无穷无尽的廉价劳动力大军的源泉。
近年来，中国已经建立起约2.4万亿美元的巨额外汇储备。这已不是秘密。但钱塞勒认为有一个观点是错误的，即认为中国的巨额外汇储备是其经济战无不胜的法宝。他承认这些储备可用于购买外国资产和进口商品，或用于保护受到攻击的本国货币。但外汇储备在应对资产价格泡沫破裂后的银行系统崩溃或不良投资的后果等问题时却并不特别有效。
并且在这一问题上，他不无赞许地引用了近期一本有关中国的书中的一个观察结果：在此之前只有两个国家曾积累了相对于全球GDP而言规模如此庞大的外汇储备，即1929年的美国和1989年的日本。
尽管信贷量飙升重新激活了中国投资者的活力，并使他们对各种类型的股票胃口大开，包括首次公开募股、快速交易及其它投资热的经典信号等，但中国房地产市场过热才是真正的问题所在。钱塞勒所描述的大量危险信号都关乎过度高涨的房地产价格、无节制的投机和疯狂的新开工项目。他说，房市已令这个国家着了魔。
钱塞勒承认，想预测房地产泡沫何时会破裂有些困难，在一定程度上是由于中国并不是纯粹的市场经济。国有企业可应国家要求托市。损失可以隐藏起来或来回调整，就像是一场骗局。无论如何，这类手段无法根治中国的问题，只能推迟不良后果的发生时间。
他警告说，任何未来危机发生的时间都是不可预估的，但这不意味着房地产泡沫所带来的风险可被忽视。由于房地产市场在中国经济和金融系统中的地位如此突出，其风险更不容忽视。房地产投资约占中国GDP的 12%。中国大部分重工业的主要需求来源于建筑领域。房地产攫取了20%的中国新增贷款。
钱塞勒认为，中国已经成为筑梦之地，这是一个相信财富会随着建设滚滚而来的经济之梦。他预计，如果经济增长低于北京8%的目标，就可能出现不良后果。大部分新基础设施将最终变得多余，众多行业将出现产能过剩，房地产泡沫将被冲洗干净，银行系统会深陷在不良资产的泥潭中无法自拔。
钱塞勒的悲观主义结论是：沉浸在中国之梦中的投资者不会理睬这种假定。当对中国的盲目崇拜最终破灭时，他们会突然醒悟，又追悔莫及。
ALAN ABELSON
本文译自巴伦周刊(Barron’s)

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